東吳證券近日發(fā)布環(huán)保行業(yè)深度報告，固廢專題1——電網排放因子更新+能耗考核趨嚴，關注垃圾焚燒綠證價值提升。

以下為研究報告摘要：

電網排放因子更新：首次公布剔除市場化交易綠電的碳排因子，解決綠電雙重計算問題，為綠證納入碳核算體系創(chuàng)造條件。2024年4月12日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布2021年全國電力平均二氧化碳排放因子為0.5568kgCO2/kWh，并進一步細化披露扣除市場化交易的非化石能源電量的電力排放因子為0.5942kgCO2/kWh。此前生態(tài)環(huán)境部于2024年3月15日發(fā)布公開征求《企業(yè)溫室氣體排放核算與報告指南鋁冶煉行業(yè)》意見的通知，指南中提出電力排放因子采用0.5942tCO2/MW？h，并注釋相較于2022年度全國電網平均碳排放因子0.5703tCO2/MW？h，不包括市場化交易的非化石能源電量。電網排放因子的細化更新旨在解決綠電環(huán)境屬性雙重計算的問題，促進綠電綠證與碳排放核算體系的銜接協調，有利于提升綠電和綠證在國內外的價值認可。

能耗考核趨嚴：新政明確購買綠證抵消節(jié)能指標50%，預計2025年綠證需求對應綠電量約3.4萬億度，超2023年理論供應量。2024年2月，國家發(fā)改委發(fā)布通知將綠證交易電量納入節(jié)能評價考核指標核算，原則上不超過本地區(qū)完成“十四五”能耗強度下降目標所需節(jié)能量的50%。1）需求端：“十四五”規(guī)劃綱要將“單位GDP能源消耗降低13.5%”作為主要約束性指標之一，2021-2023年我國單位GDP能耗分別同比下降2.70%、0.10%、0.50%。政府工作報告提出2024年單位GDP能耗降低2.5%左右的目標。據此我們測算為完成十四五能耗目標，2025年綠證理論需求覆蓋綠電量約為3.39萬億度。2）供給端：2023年8月，發(fā)改委明確可再生能源綠證實現核發(fā)實現全覆蓋，對存量常規(guī)水電項目，暫不核發(fā)可交易綠證。2023年我國水電、風電、太陽能、生物質、地熱能、海洋能發(fā)電量合計2.95萬億度，同比提升8.3%，剔除水電后的合計值為1.67萬億度，同比提升21.4%。2023年可交易綠證供應量對應綠電量約1.67萬億度，未來將隨著可再生能源發(fā)電量的提升進一步增加。

關注垃圾焚燒綠證價值提升：1）垃圾焚燒綠證交易開啟，國補到期/無補貼項目綠證收益歸企業(yè)所有，國補期內的項目綠證收益在中央財政補貼發(fā)放時等額扣減。初期垃圾焚燒企業(yè)綠證申請聚焦于國補到期項目及新投產項目。2）當前垃圾焚燒綠證對應度電0.03元，長期有望接軌真實減碳價值，垃圾焚燒度電減碳0.00132tCO2，按2021/7/16~2024/4/12全國碳市場配額交易均價60元/噸測算，度電減碳價值為0.08元/度，截至2024/4/12碳價為91.84元/噸，長期碳約束加強碳價上行，垃圾焚燒度電減碳價值隨之提升。隨著綠證需求釋放交易活躍，以及綠證與碳市場銜接機制的完善，綠證價格有望向真實的綠色價值接軌。3）綠證市場化交易，改善現金流&提振盈利。①對補貼期內項目改善現金流：我們測算正常補貼情形下項目凈現比1.70，綠證價格30、80、120元/個時，凈現比有望提至1.85、2.11、2.31。②對無國補項目提振盈利：無綠證收益時，無國補項目凈利潤較有國補項目-50%；綠證價格30、80、120元/個時，凈利潤相較于無綠證收益情形+23%、61%、91%。

投資建議：垃圾焚燒在公用事業(yè)中最低估，當前正處在“自由現金流持續(xù)改善”和“綠證價值提升”兩大關鍵期。1）估值：固廢在公用事業(yè)中最低估，對應2024年普遍10倍以下，較水務燃氣出現折價。進入穩(wěn)定運營期后對標海外固廢龍頭估值提升空間大。2）現金流：固廢自由現金流轉正，企業(yè)分紅方案接連落地。3）綠證：電網因子更新+購買綠證抵消能耗考核政策=綠證價值提升，當前垃圾焚燒綠證對應度電0.03元，長期有望接軌真實減碳價值0.08元/度。重點推薦【光大環(huán)境】【瀚藍環(huán)境】等，建議關注【三峰環(huán)境】【軍信股份】【永興股份】等。

風險提示：政策執(zhí)行進展不及預期，碳價下行，應收賬款回收風險等。