核心觀點(diǎn)：

　　我們認(rèn)為隨著碳中和加速推進(jìn)碳價(jià)格上漲，最利好的環(huán)保行業(yè)的細(xì)分板塊是垃圾焚燒和再生資源。垃圾焚燒行業(yè)顯著受益于碳中和的推進(jìn)，龍頭公司的轉(zhuǎn)型也為他們打開(kāi)了新的成長(zhǎng)空間。推薦主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)、積極布局新能源業(yè)務(wù)的龍凈轉(zhuǎn)債，以及主業(yè)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性較大、轉(zhuǎn)債價(jià)格和估值都較低的綠動(dòng)轉(zhuǎn)債。

　　顧一格：2021年兩會(huì)“雙碳”首次被寫(xiě)入政府工作報(bào)告。今年的兩會(huì)中，政府工作報(bào)告提出要有序推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和，落實(shí)碳達(dá)峰行動(dòng)方案，推進(jìn)能源低碳轉(zhuǎn)型。推進(jìn)降低碳排放量是實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)的重要方式，降低碳排放量可以采取能源替代、資源循環(huán)再生、節(jié)能增效等方式。碳中和政策利好的賽道有很多，比如可以替代傳統(tǒng)火電、煤電等化石燃料發(fā)電方式的風(fēng)電、光伏，還有替代傳統(tǒng)燃油車(chē)動(dòng)力源(5.56 -1.24%,診股)的鋰電池等。我們?cè)诖饲暗墓淌諏?duì)話行業(yè)節(jié)目中討論過(guò)光伏和鋰電池，今天我們來(lái)聊一聊被低估的碳中和賽道——環(huán)保行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

　　首先請(qǐng)問(wèn)邵老師，環(huán)保行業(yè)是直接受益于碳中和的，但是回顧過(guò)去的幾年，環(huán)保行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)不是那么令人滿意，這是為什么？另外目前環(huán)保企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)情況是怎樣的？

　　邵瀟：最近4年環(huán)保板塊的確嚴(yán)重跑輸大盤(pán)。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，從2018年到今年三月，申萬(wàn)環(huán)保指數(shù)、上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的漲幅分別是-42%，-3%和45%，相當(dāng)于環(huán)保在30多個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名是倒數(shù)前5，整個(gè)板塊的估值中樞也在不斷下移。申萬(wàn)環(huán)保指數(shù)目前的PE（TTM）大概是20倍，位于歷史上9%的分位點(diǎn)，PB位于16%的歷史上的分位點(diǎn)，是非常低的一個(gè)位置。

　　我們覺(jué)得最近幾年整個(gè)行業(yè)表現(xiàn)不好的核心原因在于2018年去杠桿。2015-2018年，PPP成為了整個(gè)行業(yè)主流的商業(yè)模式。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，整個(gè)環(huán)保的全口徑訂單中，PPP模式的占比從20%提升到了85%。當(dāng)時(shí)一般公司的報(bào)表中都積累了大量的有息負(fù)債和待攤銷(xiāo)的無(wú)形資產(chǎn)，到2018年去杠桿的周期降臨之后，大量的PPP項(xiàng)目的執(zhí)行拖累了環(huán)保公司，直接進(jìn)入了被動(dòng)的報(bào)表修復(fù)的周期，資產(chǎn)負(fù)債表和損益表處于交替惡化的過(guò)程。2019年，財(cái)政部進(jìn)一步收縮了PPP模式的應(yīng)用范圍，要求PPP回歸運(yùn)營(yíng)本位。從那時(shí)開(kāi)始，大部分環(huán)保企業(yè)都紛紛通過(guò)引入混改、引入國(guó)企的方式完成了債務(wù)置換的過(guò)程。經(jīng)過(guò)最近幾年的修復(fù)，我們看到目前的環(huán)保工程公司大都完成了報(bào)表初步修復(fù)的過(guò)程，目前整個(gè)環(huán)保工程公司的估值中樞穩(wěn)定在10倍左右。與環(huán)保工程公司不同的是環(huán)保運(yùn)營(yíng)類(lèi)公司，主要是指垃圾焚燒，目前仍然處于行業(yè)穩(wěn)健擴(kuò)張的階段。我們看到行業(yè)主流的垃圾焚燒公司的無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和在建工程這些科目都仍然是在快速增長(zhǎng)，整個(gè)行業(yè)仍然是在擴(kuò)張，行業(yè)估值大概是處于2022年的10-15倍之間，目前是這樣的情況。

　　顧一格：還是回到碳中和上來(lái)，為了實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)，就需要在能耗和排放大的行業(yè)，比如電力、交通、建筑這些行業(yè)加速去碳化。當(dāng)前燃煤發(fā)電仍然是我國(guó)碳排放的最大來(lái)源，在碳中和路徑下，電力系統(tǒng)需要深度脫碳。自從碳中和目標(biāo)提出以來(lái)，最令人關(guān)注的一件事就是全國(guó)的碳排放權(quán)交易于2021年7月16日開(kāi)市，首批納入交易的是2000多家發(fā)電企業(yè)。接下來(lái)請(qǐng)邵老師為我們分析一下雙碳目標(biāo)、碳排放權(quán)交易對(duì)環(huán)保行業(yè)的影響，利好環(huán)保行業(yè)哪些細(xì)分領(lǐng)域？

　　邵瀟：碳中和政策和碳價(jià)格一直是我們重點(diǎn)跟蹤的主題。一方面，全國(guó)的碳排放權(quán)交易在2021年7月開(kāi)市，首個(gè)履約周期納入的首批發(fā)電企業(yè)，大概包括超過(guò)40億噸的二氧化碳排放，后續(xù)我們預(yù)計(jì)石化、化工、建材、鋼鐵等其他高耗能行業(yè)也會(huì)逐步有序的納入。整體看來(lái)，全國(guó)碳交易處于提速的過(guò)程；另一方面，歐盟提出了碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制，將于2026年開(kāi)始生效，計(jì)劃對(duì)進(jìn)口的建材鋼鐵等碳排放的密集的產(chǎn)品征稅，造成所謂的中歐貿(mào)易的碳障礙，這些都需要我們國(guó)內(nèi)的碳中和的頂層制度設(shè)計(jì)去規(guī)避。目前看來(lái)，邊境調(diào)節(jié)機(jī)制將會(huì)帶動(dòng)我們國(guó)家的碳交易市場(chǎng)與歐洲加速對(duì)標(biāo)。因?yàn)闅W洲現(xiàn)在碳價(jià)格大概是70多歐元每噸，但是國(guó)內(nèi)的碳價(jià)格大概只有50塊錢(qián)人民幣，這個(gè)差距非常明顯。所以我們預(yù)計(jì)未來(lái)我們國(guó)家的碳價(jià)格有望持續(xù)超預(yù)期。我們認(rèn)為隨著碳中和加速推進(jìn)碳價(jià)格上漲，最利好的環(huán)保的細(xì)分板塊是垃圾焚燒和再生資源。

　　顧一格：您剛剛提到垃圾焚燒這個(gè)板塊，其實(shí)這個(gè)是和我們的生活最息息相關(guān)的，因?yàn)槲覀兠刻於紩?huì)扔掉許多固體廢物。跟風(fēng)電光伏一樣，垃圾焚燒也能發(fā)電，相當(dāng)于變廢為寶。能不能為我們?cè)敿?xì)介紹一下垃圾焚燒板塊的投資機(jī)會(huì)呢？

　　邵瀟：垃圾焚燒行業(yè)的投資邏輯用一句話總結(jié)：垃圾焚燒行業(yè)顯著受益于碳中和的推進(jìn)，龍頭公司的轉(zhuǎn)型也為他們打開(kāi)了新的成長(zhǎng)空間。為什么說(shuō)這個(gè)行業(yè)顯著受益于碳中和？主要是兩個(gè)方面。

　　第一是在行業(yè)空間方面，我們已經(jīng)觀察到，十四五期間整個(gè)垃圾焚燒行業(yè)的增速相較于十三五來(lái)說(shuō)已經(jīng)明顯放緩了。但是2021年11月的中美格拉斯哥宣言發(fā)布，這個(gè)格拉斯哥宣言其實(shí)是聚焦甲烷的測(cè)量和減排，因?yàn)槔盥窬褪羌淄榈囊粋€(gè)主要的人為的排放源，我們國(guó)家現(xiàn)在還有接近一半的垃圾都是通過(guò)填埋的方式處置的。所以如果這個(gè)減排量完全由焚燒替代填埋來(lái)實(shí)現(xiàn)的話，我們測(cè)算將會(huì)給行業(yè)新增15萬(wàn)噸每天的垃圾焚燒的發(fā)電需求，這可以在一定程度上去提升整個(gè)行業(yè)的天花板，這是關(guān)于行業(yè)空間的方面。

　　第二是關(guān)于盈利能力和現(xiàn)金流方面。我們認(rèn)為ccer交易也將會(huì)顯著提升垃圾焚燒公司的盈利能力和現(xiàn)金流水平。如果按照一噸垃圾的二氧化碳減排量，行業(yè)平均值大概是0.3噸，假設(shè)CCER的交易價(jià)格是40元去測(cè)算的話，CCER交易預(yù)計(jì)將給噸垃圾的焚燒處置帶來(lái)12元人民幣的增量收入，將會(huì)增厚目前行業(yè)上市公司的平均營(yíng)收大概5%的水平，利潤(rùn)大概是17%左右，還是相對(duì)比較顯著的。我們?cè)谇懊嫣岬轿覈?guó)的碳價(jià)格也有望持續(xù)上漲，那么CCER價(jià)格也會(huì)跟隨上漲。我們預(yù)期今年CCER的審核將會(huì)重啟，在這樣的背景下，與其他的新能源運(yùn)營(yíng)商類(lèi)似，我們認(rèn)為CCER交易也將會(huì)使垃圾焚燒公司的盈利能力和現(xiàn)金流水平獲得明顯提升。盈利預(yù)測(cè)方面，我們預(yù)計(jì)龍頭公司2022年的預(yù)期凈利潤(rùn)增速在25%-30%之間。

　　除此之外，我們還觀察到今年以來(lái)很多垃圾焚燒龍頭公司都在加速轉(zhuǎn)型切入高景氣的新能源賽道，也將會(huì)給他們帶來(lái)價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。他們的主要轉(zhuǎn)型方向也都是一些相關(guān)的，比如綠電運(yùn)營(yíng)和新能源材料的生產(chǎn)。比如偉明環(huán)保(26.84 -2.96%,診股)和青山集團(tuán)合作開(kāi)發(fā)紅土鎳礦；中國(guó)天楹(4.83 -1.23%,診股)和如東政府合作開(kāi)發(fā)海風(fēng)和光伏，引進(jìn)了重力儲(chǔ)能技術(shù)；旺能環(huán)境(18.66 -1.79%,診股)開(kāi)發(fā)的是動(dòng)力電池回收業(yè)；圣元環(huán)保(26.58 -0.34%,診股)跟三峽啟航合作開(kāi)發(fā)福建的海風(fēng)和光伏項(xiàng)目；龍凈環(huán)保(9.52 -2.26%,診股)通過(guò)定增引入紫金礦業(yè)(11.69 -2.18%,診股)做戰(zhàn)投去做煙氣治理、尾礦和光伏風(fēng)電的開(kāi)發(fā)以及鋰電新材料的領(lǐng)域。所以我們相對(duì)最為看好這些積極去尋找增長(zhǎng)動(dòng)力、去尋找第二成長(zhǎng)曲線轉(zhuǎn)型新能源的垃圾焚燒龍頭公司。推薦標(biāo)的方面，我們現(xiàn)在首推的是龍凈環(huán)保，然后是中國(guó)天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保等。以上是關(guān)于垃圾焚燒行業(yè)的基本情況。

　　顧一格：除了垃圾焚燒板塊，您剛剛提到的碳中和利好的行業(yè)還包括再生資源板塊，能不能也給我們簡(jiǎn)要介紹一下？

　　邵瀟：再生資源也是我們今年非常看好的、同樣與碳中和密切相關(guān)的細(xì)分行業(yè)?？偨Y(jié)一下，我們認(rèn)為具備向歐盟輸出負(fù)向碳稅能力的石化類(lèi)的再生資源進(jìn)入了一個(gè)量增價(jià)漲的黃金期。再生資源下面有幾個(gè)細(xì)分：① 我們最看好的是再生油行業(yè)，就是所謂的再生的生物柴油。它是受益于歐盟政策的約束，整個(gè)行業(yè)處于供不應(yīng)求的量?jī)r(jià)長(zhǎng)期處于高位的狀態(tài)。歐盟是全球生物柴油最大的消費(fèi)市場(chǎng)，目前歐盟的生物柴油消費(fèi)量大概占全球的40%。伴隨著2021年歐盟的可再生能源指令開(kāi)始實(shí)施，歐洲公路運(yùn)輸業(yè)對(duì)于生物柴油的摻混比例將從10%提升到25%，這樣的需求將會(huì)在未來(lái)10年內(nèi)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們測(cè)算了一下，按照目前全球生物柴油的產(chǎn)能計(jì)算，到2030年整個(gè)歐洲地區(qū)至少會(huì)出現(xiàn)1,000萬(wàn)噸每年的供給缺口。對(duì)于地溝油、廢油脂基的生物柴油來(lái)說(shuō)，因?yàn)樗[含的碳排放權(quán)更高，節(jié)碳的效果會(huì)更突出，因此競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)更為明顯。整個(gè)廢油脂基的生物柴油長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，所以我們認(rèn)為現(xiàn)在這樣的行業(yè)趨勢(shì)利好廢油脂基生物柴油的生產(chǎn)企業(yè)。

　?、谠偕芰闲袠I(yè)，這里主要是指再生的PET。PET是瓶對(duì)瓶的高端回收，這種高端回收的運(yùn)用替換速度是超預(yù)期的，因?yàn)槿虻恼呤窃诜e極推動(dòng)塑料的回收利用。PET是最主要的可回收的塑料之一。全球PET的一個(gè)最主要的終端產(chǎn)物，也是一個(gè)比較高質(zhì)化的利用產(chǎn)物，應(yīng)該是瓶級(jí)的PET材料。飲料企業(yè)是瓶級(jí)PET最主要的終端客戶，我們統(tǒng)計(jì)到全球目前很多的大型企業(yè)都在積極承諾要去提高再生塑料的使用比例。例如全球前四的飲料企業(yè)就承諾要在2025年使用再生塑料的比例達(dá)到25%以上，這些都在刺激這個(gè)行業(yè)的需求，我們認(rèn)為PET的瓶對(duì)瓶的高端回收應(yīng)用的替換速度也將會(huì)超預(yù)期。

　?、鄯鞘?lèi)的再生行業(yè)，比如再生金屬，也有望在前面提到的高耗能行業(yè)逐步納入碳交易，以及歐盟的碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制法案開(kāi)始執(zhí)行的過(guò)程中受到重視，不僅在產(chǎn)量方面有所增長(zhǎng)，而且定價(jià)體系也會(huì)逐步去融入碳價(jià)格的因素。

　　投資建議方面，再生油推薦卓越新能(58.63 -4.06%,診股)，受益標(biāo)的是北清環(huán)能(19.84 -5.48%,診股)和嘉澳環(huán)保(44.07 +0.69%,診股)。再生塑料推薦三聯(lián)虹普(16.45 -2.32%,診股)，受益標(biāo)的是英科再生(55.23 -4.15%,診股)。再生金屬推薦高能環(huán)境(15.15 -2.82%,診股)，受益標(biāo)的是浙富控股(5.02 -2.14%,診股)、中再資環(huán)(5.27 +1.74%,診股)、格林美(7.72 -3.38%,診股)等。以上是關(guān)于再生資源的基本情況。

　　顧一格：環(huán)保行業(yè)中有不少轉(zhuǎn)債標(biāo)的，能否從中挑幾只您比較看好的轉(zhuǎn)債的正股點(diǎn)評(píng)一下？

　　邵瀟：發(fā)轉(zhuǎn)債的公司中，我們比較看好的是龍凈環(huán)保、旺能環(huán)境、綠色動(dòng)力(8.50 -1.62%,診股)和偉明環(huán)保。

　　龍凈環(huán)保：公司是煙氣治理行業(yè)的絕對(duì)龍頭，固廢和危廢也有所布局。在環(huán)保主業(yè)方面，我們認(rèn)為公司的傳統(tǒng)煙氣業(yè)務(wù)仍然有充足的市場(chǎng)空間，而且公司的市場(chǎng)占有率仍在提升中。目前龍凈的在手訂單超過(guò)200億元，這些充足的訂單可以保障公司未來(lái)的持續(xù)發(fā)展。我們預(yù)計(jì)龍凈在環(huán)保主業(yè)這一方面未來(lái)三年每年大概有15%的增長(zhǎng)。同時(shí)公司也在積極轉(zhuǎn)型引入紫金礦業(yè)作為戰(zhàn)投，合作開(kāi)發(fā)風(fēng)電光伏運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。目前公司已經(jīng)公告要合作開(kāi)發(fā)不低于3GW的風(fēng)電光伏項(xiàng)目，轉(zhuǎn)型進(jìn)度是超預(yù)期的。公司作為低估值的環(huán)保龍頭，轉(zhuǎn)型新能源也迎來(lái)了價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)龍凈2022年大概是10.5億左右的凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)2022年目前還不到11倍PE。

　　旺能環(huán)境：公司是垃圾焚燒的行業(yè)的龍頭之一，目前已經(jīng)投產(chǎn)的產(chǎn)能是2.3萬(wàn)噸，還有3000噸在建，主業(yè)是比較穩(wěn)健的。垃圾焚燒的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流是非常充沛的，旺能每年有近10億元的現(xiàn)金流。公司今年1月公告要收購(gòu)浙江立鑫新材料，做動(dòng)力電池回收，我們認(rèn)為公司轉(zhuǎn)型動(dòng)力電池回收領(lǐng)域打開(kāi)了業(yè)績(jī)和估值的空間。預(yù)計(jì)公司2022年的凈利潤(rùn)是8.4億，30%的增速，對(duì)應(yīng)2022年目前還不到10倍PE。

　　綠色動(dòng)力：北京國(guó)資旗下的垃圾焚燒龍頭之一，目前在手訂單5.5萬(wàn)噸，已經(jīng)投運(yùn)3.4萬(wàn)噸，相當(dāng)于儲(chǔ)備的項(xiàng)目大概有2萬(wàn)噸，這些儲(chǔ)備的項(xiàng)目大概都會(huì)在未來(lái)兩三年內(nèi)逐步釋放，去支撐公司未來(lái)兩三年的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2022年業(yè)績(jī)?cè)鏊偈?0%以上，這些增量主要來(lái)自2021年新增投產(chǎn)的7500噸項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)收益，和目前仍然在建的三四千噸項(xiàng)目的建造收益來(lái)貢獻(xiàn)。它目前估值也比較便宜，對(duì)應(yīng)2022年是12倍。

　　偉明環(huán)保：公司一直是垃圾焚燒行業(yè)里估值相對(duì)最高的公司，目前公司投了2.5萬(wàn)噸的產(chǎn)能，在手5萬(wàn)噸，它的儲(chǔ)備產(chǎn)能是比較豐富的。我們觀察到2021年的大背景下，很多垃圾焚燒公司都已經(jīng)沒(méi)有拿到太多的新項(xiàng)目，但是偉明仍然積極通過(guò)并購(gòu)的方式拓展新項(xiàng)目。另一方面，也可能是偉明更大的看點(diǎn)，偉明攜手青山集團(tuán)開(kāi)發(fā)新能源材料的業(yè)務(wù)，這樣也為他未來(lái)打開(kāi)了新的成長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì)偉明2022年大概是接近21億的凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)2022年是17倍PE。

　　顧一格：接下來(lái)我從轉(zhuǎn)債的角度講講對(duì)這幾只轉(zhuǎn)債的投資建議。龍凈轉(zhuǎn)債目前價(jià)格是119.78元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是27.26%。旺能轉(zhuǎn)債價(jià)格是130.4元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是9.2%。這兩家公司都是垃圾焚燒行業(yè)的龍頭，正股估值都相對(duì)較低，在主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，都開(kāi)始積極布局新能源業(yè)務(wù)來(lái)進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間。旺能轉(zhuǎn)債目前的強(qiáng)贖條款觸發(fā)天數(shù)滿足10/30，所以后續(xù)如果股價(jià)繼續(xù)上漲的話，需要警惕轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)。龍凈轉(zhuǎn)債目前價(jià)格比較安全，雖然27%的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不算低，但是因?yàn)樗恼晒乐递^低，而且公司未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)，開(kāi)拓第二成長(zhǎng)曲線有助于公司的估值中樞提升。所以整體來(lái)看，我們還是比較推薦龍凈轉(zhuǎn)債的。

　　綠動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格只有112元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是28.31%。它是3月23日上市的新債，短期不需要擔(dān)心強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)。綠色動(dòng)力是國(guó)資背景的垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，雖然沒(méi)有其他的第二增長(zhǎng)曲線的業(yè)務(wù)，但是它的主業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的確定性較大，而且正股估值也比較便宜，轉(zhuǎn)債目前價(jià)格也比較低，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在同平價(jià)的轉(zhuǎn)債中處于偏低水平。所以綠動(dòng)轉(zhuǎn)債是一支攻守兼?zhèn)涞霓D(zhuǎn)債，我們也是比較推薦的。偉明環(huán)保的14.77億元的轉(zhuǎn)債預(yù)案在2022年2月19日獲得股東大會(huì)的通過(guò)，后續(xù)建議投資者積極關(guān)注。