齊丁

首先，要明確兩個事實，一是中國電解鋁行業(yè)用電量占全社會用電總量的7%。從電解鋁的能源結構看，火電比例高達80%，其中自備電64%，網(wǎng)電比例16%；水電網(wǎng)電僅有15%。二是電解鋁的成本結構大體是4:4:2（電力、氧化鋁、陽極及輔料）。

一、從截至目前的產業(yè)數(shù)據(jù)看，限電限產確實對國內鋁產業(yè)帶來較大的約束。

1）電解鋁供需抽緊

供應側：產能利用率角度，3月份達到最高93.92%，從4-7月，開工率降至91.45%，整體下降2.47pct；產量累計同比角度，5-6月一度達到10%的高水平，7、8月已連續(xù)回落至8.3%，下降了1.7pct；從產量環(huán)比增速看，從5月份開始就已經(jīng)出現(xiàn)拐點，連續(xù)4個月出現(xiàn)環(huán)比下降，8月份環(huán)比下降了3.2%。

庫存角度，上期所、LME交易所庫存持續(xù)去庫，國內社會庫存從今年3月下旬開始一直處于去庫狀態(tài)，進入8-9月份，基本處于持穩(wěn)狀態(tài)，沒有進一步下降。

需求側：下游加工企業(yè)開工率角度看，除了鋁板帶箔與新能源車產業(yè)相關較為堅挺，其余鋁加工子行業(yè)從7-8月以來普遍出現(xiàn)下滑狀態(tài)。一是Q3行業(yè)淡季疊加高位鋁價下，新增訂單減少，二是廣東、江蘇等下游產能較為集中的地區(qū)受到限電限產的影響，部分企業(yè)開工率有所下降。

8月中國鋁型材、鋁桿線、鋁板帶箔、再生鋁合金企業(yè)開工率同比-8.73ppt、-3.46ppt、+5.37ppt、+6.59ppt，環(huán)比-5.02ppt、-1.05ppt、+1.52ppt、+2.80ppt。表觀消費量角度看，同比增速從3月份的15%逐步放緩，甚至在8月份出現(xiàn)了4%負增長。

2）成本高企，電解鋁噸鋁利潤已經(jīng)開始被吞噬。

7月份以來，鋁價上漲了21%，但氧化鋁、動力煤價格分別上漲35%和31%，自備電成本上漲了25%。反映到行業(yè)利潤角度看，我們按照行業(yè)自備電比例60%來計算，上周行業(yè)噸鋁利潤在4460元/噸，周環(huán)比下降了828元，降幅達到-15.65%；如果純自備電的火電鋁廠家，周環(huán)比利潤下降1065元，降幅要達到25%。

二、以上產業(yè)的邊際變化和能耗雙控、限電限產有較大關聯(lián)

1）能耗雙控導致的限電限產占全國產能比例高達5.3%，延遲投產的產能占比達到5.4%

上半年，從3月份開始，能耗雙控相關的限產主要是內蒙古。下半年，8月17日國家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，上半年青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇9省（區(qū)）能耗強度同比不降反升，另有10省份能耗強度降低率未達到進度要求。這十個省區(qū)包含了新疆、云南、青海、廣西等中國電解鋁的主力產區(qū)，總共產量占比占全國比例在43%。

在此背景下，廣西要求自9月開始月度用電負荷在1-6月的平均月度用電負荷的基礎上全時段壓減35%，云南要求確保鋁企業(yè)9-12月份月均產量不高于8月份產量。

據(jù)我們測算，因能耗雙控和電力緊張，云南、內蒙、廣西、貴州等地電解鋁廠分別限電停產約120/40/41/10萬噸在產產能，合計211萬噸占總產能比例5.3%；此外可能延遲90/80/10/35萬噸待投產產能，合計215萬噸占總產能5.4%。

我們認為，所涉及的省份中，已有電解鋁停產項目和待投產項目的恢復進度年內具備不確定性，暫未有停產的省份后續(xù)可能進一步受到能耗雙控影響。

2）優(yōu)惠電價被取消，成本被進一步推升。

8月26日，國家發(fā)展改革委關于完善電解鋁行業(yè)階梯電價政策的通知，嚴禁出臺優(yōu)惠電價政策情況納入省級人民政府能耗雙控目標責任評價考核。9月19日，云南省發(fā)改委發(fā)文明確要求全面清理“兩高””行業(yè)項目優(yōu)惠政策，已經(jīng)實施的優(yōu)惠電價政策立即取消。這意味著云南省將取消針對電解鋁新建項目0.25元的優(yōu)惠電價，這將進一步推升云南當?shù)氐男略鲭娊怃X產能的成本線，并抑制當?shù)禺a能投產沖動。

三、行業(yè)展望

我們認為，以上行業(yè)變化的主要原因有三點，一是煤炭產能受限，煤價大漲，火電企業(yè)虧損，出力不足；二是能耗雙控，直接進行限電限產，并且取消優(yōu)惠電價；三是水電來水不足，以及電力需求強勁增長。其中，前兩個原因和政策相關，第三個原因相對客觀。

展望未來，考慮到以上三點因素還有望持續(xù)，大幅緩解的條件還不具備，產能受控、價格上漲、成本抬升可能仍將延續(xù)。這雖然持續(xù)會對價格形成支持，但對電解鋁板塊盈利的不確定性增強，對其估值形成較大的壓制。一是漲價卻虧錢，電力成本以及成本推升下的氧化鋁價格大漲超越了鋁價上漲，噸鋁利潤被吞噬；二是當前的能耗雙控帶來的對于民眾生產生活方面的影響，必然會引致政策層面的糾偏，這使得價格、成本、利潤不確定性增強。

回歸電解鋁投資的初心，堅定看好電解鋁新時代。所謂電解鋁板塊投資的初心，無非三點大邏輯，一是2017年至今的中國的電解鋁供改，遏制了產能過快增長，且確立了4500萬噸的產能天花板，再加上海外資本開支周期長，隨著需求逐漸向好，供需抽緊的趨勢難以逆轉，且氧化鋁處于產能絕對過剩狀態(tài)，這使得高鋁價、高噸鋁利潤將成為常態(tài)；二是能耗雙控是個新常態(tài)，雖然可能需要糾偏，但新舊能源體系的變遷客觀上也會造成這種結果，對鋁這種高載能行業(yè)必然形成產能壓制；三是碳中和會對行業(yè)成本結構進行重塑，在全球范圍內，綠色鋁和再生鋁將獲得成長空間，抑制火電鋁的投資沖動。

當前的狀況實際上是第二點邏輯被過渡演繹，趨向于極端，從而帶來了估值的壓制。但我們相信，隨著政策成熟度提升，以上三大邏輯仍然在未來較長時期帶來電解鋁行業(yè)的供需、利潤的趨勢性改善，近期的板塊調整孕育著重大投資機遇。